公司发展历史悠久，为装饰行业领先企业。公司前身为 1993 年成立的上虞市装 饰实业公司，第一次改制后于 1995 年增资设立亚厦装饰集团，2007 年改制为股份 有限公司，随后于 2010 年实现上市。公司始终坚持“以 EPC 模式向大体量项目与海 外市场发力，重点布局和推动装配式装修的产业升级，通过 2018-2022 年五年的努 力，实现稳固行业龙头”的战略目标，致力于成为以技术研发为核心、工业制造为平 台、数字化产业服务为导向的建筑装饰行业领跑者。目前公司已连续十七年蝉联中国 建筑装饰百强企业第二名，是装饰行业的领跑者。

股权结构集中，一致行动人持股 53.02%。公司股东中，丁欣欣先生，张杏娟女 士为公司实际控制人，二人为夫妻关系，共同持有公司最大股东亚厦控股有限公司 100%的股权。在公司前十大股东中，丁泽成先生系二人之子，现为公司董事长，持 有 0.9%的公司股份。公司股权结构主要集中于丁欣欣先生以及其一致行动人，公司 股权结构较为集中稳定，有利于公司长期稳定发展。

(资料图片)

高管团队从业经验丰富，研发人员比重加大近 16%。公司高管均有良好教育背 景以及专业背景，副董事长祁宏伟为高级工程师，总经理张小明为建筑装饰工程师， 资深室内建筑师，董事王维安为教授职称，浙江省“151 人才工程”第二层次学术带 头人，中国人民银行杭州中心支行货币政策咨询专家。员工结构方面，公司组织人员 优化，精兵增效，截止 2022 年 12 月 31 日，公司员工 6039 人，其中本科及以上学 历的员工共 2818 人，本科及以上学历人员占 46.67%；研发人员共 965 人，数量占 比为 15.98%，较 2021 年增加 106 人，变动比例为 12.34%。研发人员中 590 人为 本科学历，37 人为硕士学历，高学历人才不断引进。

公司业绩短期承压增速放缓，18-22 年 CAGR 为 7.13%。2018-2022 年公司营 业收入从 91.99 亿元上升到 121.16 亿元，年复合增长率 7.13%。其中 2020-2022 年 虽受疫情影响，公司同比增速放缓，但公司总体营收水平保持稳定，整体毛利率水平 实现先降后增的恢复趋势，公司业绩虽受到干扰，但不影响后续发展。目前毛利与净 利目前处于回升状态，但仍处于较低水平，后续业务上积极开拓装配式装修、BIPV、 智能建筑等等新领域，内部管控上不断实现降本增效，我们判断公司未来业绩提升空 间较大，复苏前景广阔。

主业稳中有进，建筑装饰+幕墙装饰收入占比近 9 成。2022 年公司实现营业收 入 121.16 亿元，建筑装饰工程业务占比 57.32%、幕墙装饰工程业务占比 30.01%， 装修业务依旧是公司的支柱业务，共计占比超 9 成，并且公司积极打造第二成长曲 线，2018 年-2022 年，智能化系统集成业务营业收入由 4.73 亿元增长至 7.52 亿元， CAGR 为 12.32%，所占营收比重从 5.14%增长至 6.21%。

公司业务主要集中于华东地区，呈现“一超多强”的地域特点。根据公司年报， 公司作为国内建筑设计龙头，公司将华东地区始终作为发展重心，2022 年在华东地 区营收在 73 亿元以上，占总营收的 60%以上，业务收入比例由 2018 年的 56.17% 提升至 60.92%。除华东地区外，公司着重拓展中南与西北地区，中南地区营收从11.78 亿元增长至 21.77 亿元，西北地区营收由 2.43 亿元增长至 8.23 亿元（数据均 为 2018-2022 年），我们判断公司在重点区域、重点市场优势持续显著。

2.1.“大行业小企业”，行业面临出清，胜者为王

2.1.1.装饰“大行业小企业”特性，未来行业集中度提升显著

建筑装饰参与者多，下游涵盖面广。装修装饰行业产业链的上游是原材料供应 商，包括水泥、木材、石材、铝材、玻璃、油漆等原材料，2022 年中国水泥产量为 21.18 亿吨，同比下降 10.9%。2022 年中国木材产量有所下滑，为 1.07 亿立方米， 同比下降 7.73%。中游则是设计和施工企业，装修行业可以细分为公共建筑装饰、 家庭住宅装饰和建筑幕墙装饰行业，2022 年中国公共装修装饰行业市场规模为 2.36 万亿，占装修装饰行业市场规模的 51.30%。；下游终端应用，2022 年中国房地产施 工面积明显下滑，为 90.5 亿平方米，较 2021 年下降 7.2%、商品房销售面积也出现 了大幅下滑，为 13.58 亿平方米，较 2021 年下降 24.3%；下游应用场景包括居民住 房、写字楼、酒店、医院、学校和商场等，涵盖面非常广。

我国装饰行业市场规模 4.6 万亿元，是个大行业。据智研咨询，2018-2022 年装 修装饰行业市场规模稳步增长。2022 年装修装饰行业市场规模为 4.60 万亿元，较 2021 年增加了 0.03 万亿元，同比增长约 1%。2018-2022 年公共装修装饰行业呈缓 慢增长趋势，2022 年公共装修装饰行业市场规模为 2.36 万亿元，同比增长 1.72%， 占装修装饰行业市场规模的 51.30%。2018-2021 年家庭装修装饰行业市场规模不断 扩大。受房地产市场下行压力影响，2022 年家庭装修装饰行业市场规模为 2.1 万亿 元，同比降低 6.25%，占装修装饰行业市场规模的 45.65%，仍是较大比重。

通常 8-10 年需更换装饰，行业的可持续性强。装饰本质上具备一定的消费属性， 一般而言，装饰使用 8-10 年后，房屋（尤其是酒店和商场等商业建筑）即需进入装 饰更新周期，二次装修需求开始出现，未来可持续性强。2010 年前后我国房地产市 场经历了一轮高峰，这些房屋截至当前时点预计已踏入第一轮更新周期，行业存量更 新改造需求有望逐步涌现。

行业集中度低，行业步入出清阶段。装饰行业头部企业中，金螳螂、江河集团、 亚厦股份、宝鹰股份、广田股份、东易日盛 2022 年营收分别为 218.13/ 180.56/ 121.16/ 37.27/ 35.64/ 25.23 亿元，以上六家企业 2022 年营收仅占市场总规模的 1.34%，小企业众多，未来后地产时代有望迎来出清后的一轮红利期。

传统装修业是劳动密集型产业，当前老龄化程度加剧，廉价劳动力不再是我国的 核心优势，随之而来的是劳动力的不断下降和人工成本的不断增长，同时叠加行业间 激烈的价格竞争，没有高质量发展的中小企业的利润空间不断压缩，数量上 2016 年 -2022 年我国装饰企业数量呈现逐年递减趋势，数量从 2016 年 13.2 万家跌至 2020 年 10.6 万家。多重压力下，加速中小企业被迫出清，2022 年在疫情和地产行业下行 的多重因素下，行业出清情况更加显著，股份上市企业也面临巨大压力。金螳螂、江 河集团、亚厦股份、宝鹰股份、东易日盛是装饰装修行业的头部企业，在行业出清的 背景下，集中度有望向头部企业靠拢。

2.1.2.幕墙同属建筑装饰，市场规模已超 5500 亿元

幕墙行业超 5500 亿元市场规模，行业集中度仍在提升。据中研网我国幕墙行业 在 2021 年的总产值为 5500 亿元，增速较为显著。在过去的发展阶段中，幕墙行业 的带动主要依靠城镇化完成，主要表现为两个方面：第一，新增的城市人口将导致大 量房屋和公共设施的建设需求，推动建筑业的发展，从而促进建筑幕墙的需求；第二， 随着国家新型城镇化的不断深入推进，棚户区改造力度加大、旧建筑和旧设备的翻新 安装。我国建筑幕墙经历 30 多年的发展，已建立起了国家行业标准体系，并完成了 巨量工程实践，同时与建筑设计一体化程度大幅提升，但其性能和品质提高空间依然 很大，虽然在 2022 年幕墙行业增速有所放缓，但随着更新需求，以及节能环保需求， BIPV 将为幕墙带来增量市场。

幕墙发展进入分化，集中度有望向头部进一步靠拢。幕墙企业的规模以及其切 入幕墙业务的方式为标准，建筑幕墙行业内的公司分为三大阵营。据前瞻产业研究， 2021 年第一阵营企业以行业龙头为代表，这企业的年产值普遍在十亿元以上，具有 完善的工程体系和人才体系；第二阵营以亚厦股份、中国建筑为代表的大型建筑企业 的幕墙子公司，这类公司可以依托母公司的资源开展幕墙工程业务，未来将成为幕墙 行业不可忽视的重要力量；第三阵营则以中小型幕墙企业为主，在局部地域或特定幕 墙领域具有一定竞争力。目前幕墙企业的发展开始逐渐出现分化，行业的集中度在逐 年提升，未来进入到新的竞争环境中，资源优势进一步显现。

2.2.城中村改造与装配式天然契合，装配式迎新机

2.2.1. 政策牵头，预期到 2030 年装配式占新建 30%

装配式建筑涵盖较广，装配式装修是其中一部分。装配式建筑指结构系统、外 围护系统、设备与管线系统、内装系统的主要部分是采用预制部品部件集成的建筑。 装配式建筑所处的产业链上游主要是水泥、钢铁等原材料的供应商，以及装配式建筑 所需的相关设备供应商。在中游领域，装配式建筑深化设计公司等参与主体主要负责 装配式建筑的整体规划、深化设计。装配式建筑行业下游主要是装配式建筑的管理、 运行与维护，参与主体主要是各大物业公司。装配式装修是装配式建筑中其中一部分。 装配式装修主要呈现标准化+工厂化+干式化+一体化+信息化五个典型特征。

2.2.2.装配式建筑市场 1.4 万亿元，装配式装修占比约 13.5%

人工成本上涨，装配式是未来建筑行业的必然选择。传统装修涉及泥工、木工、 油漆工等数十个工种，对从事建筑业农民工的需求较大。但近年来，建筑行业总体维 持较为稳定发展态势，而建筑业农民工未能随之增长，农民工选择建筑业意愿走低。 另一方面，我国建筑业农民工收入水平逐年上涨，2022 年平均月收入达到 5358 元， 同比有增。传统装修的人工成本也将逐步上升。而装配式装修现场只需安装工和水电 工，在人口红利缩减的背景下，装配式装修未来将成为市场化选择。

健康环保也是市场推崇装配式装修原因之一。随着消费者环保意识的普遍增强， 特别是对于甲醛等挥发物的敏感程度相较以往有明显提升。而由于装配式建筑包括墙 体在内，多数装饰材料已在工厂预制，同时施工更加机械化，因此装修过程中的污染较传统施工显著降低，在不显著增加成本情况下实现甲醛挥发量大幅降低（甚至零甲 醛），有望更加获得消费者青睐。 据智研咨询，在时间成本和工期成本节约方面，以 50 平的保障房为例，装配式 装修的现场工期较传统装修减少 80%，用工量减少 60%，地面、隔墙及整体的材料 减轻 60%~70%，提升显著，消费者接受程度高。

2021 年装配式装修占当年新开工建筑面积 24.5%，比重不断加大。随着我国重 点推进装配式建筑发展，据住建部统计，2021 年全国新开工装配式建筑共计 7.4 亿 平方米（占当年新开工建筑面积 15%），较 2020 年同比增长 18%。2020 年我国装 配式建筑行业市场规模为 1.2 万亿，2021 年规模增长至 1.32 万亿元。从结构类型来 看，新开工装配式混凝土结构建筑 4.9 亿平方米，钢结构建筑 2.1 亿平方米，装配式 钢结构住宅项目 1509 万平方米。装配式建筑的持续渗透为装配式装修提供了发展的 土壤，装配式装修具有较大的市场空间。在细分的装配式装修方面，2021 年我国装 配式装修行业市场规模为 1790.37 亿元（2021 年占装配式建筑比例 13.5%），市场 同比增长 22.1%。其中，公共建筑装配式装修规模 288.42 亿元，家居住宅装配式装 修规模 1501.95 亿元。

从供给端来说，目前我国装配式装修还处在起步阶段，主要参与者包括亚厦股份、 柯利达、金螳螂、科逸住宅、海鸥住工、和能人居等。我们认为装配式装修将提高装 饰行业门槛，从而使得头部装饰企业成为万亿大蛋糕的主要瓜分者。装配式装修评分占整个装配式建筑的 50%，权重大。根据国家的装配式建筑认 定规则，装配式建筑的认定主要分为主体结构（50 分）、墙体（20 分）及装修&管线 （30 分）三个部分，总体评分达到 50 分以上可以通过认定。在实际建设过程中，装 配式装修由于基本不涉及结构安全问题，因此操作更加简单，在实际操作过程中往往 是装配式建筑较好的突破口。

2.2.3.城中村改造与装配式装修天然契合

城中村改造需求剧增，装配式优势显著。2023 年 7 月，国常会审议通过《关于 在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》（以下简称《意见》），其旨在 改善民生、扩大内需，是推动城市高质量发展的一项重要举措。从城市分布来看，我 国共有 7 个超大城市，14 个特大城市，涉及的城市较为广泛；从技术上看，城中村 改造是一项系统的工程，开发投资的规模很大，其涉及的产业链也较长，尤其是对于 建筑装饰和建筑材料领域，影响是最为直接的，城中村改造有着周期短、体量大、湿 法作业工作面小、装修质量不可控等特点和难点，而装配式建筑的因其工艺特点和优 势，正好可以有效解决前述的几项痛点。

2.3.智能建筑大势所趋，市场空间超 3000 亿元

2.3.1.智能建筑成为政策布局焦点

智能建筑本质上是一体化的信息平台。根据《智能建筑设计标准》中的描述， 智能建筑是以建筑物为平台，基于对各类智能化信息的综合应用，集架构、系统、应 用、管理及优化组合为一体，具有感知、传输、记忆、推理、判断和决策的综合智慧 能力，形成以人、建筑、环境互为协调的整合体，为人们提供安全高效、便利及可持续发展功能环境的建筑。智能建筑包含四个方面的特征：1）环境：环境友好自适应、 资源最优化和绿色节能，最终实现建筑和生态可持续发展的完美结合。2）经济：高 回报，低生命周期成本，相较传统建筑维护和使用成本更低，但初期建造成本显著升 高。3）用户体验及社会文化：具备更加合理、先进的设计理念，能够智能适应变化 的场景支持人和建筑的方便互动，为用户使用过程提供便捷性和舒适性的美妙体验， 大幅度提高用户的生活质量。4）技术与创新：拥有高效的的计算机软硬件和网络， 采用先进技术以及创新的管理模式。

智能建筑系统分类较细，专业化程度高。智能建筑的目的在于为用户提供一个 高效、舒适、便利的人性化建筑环境，目前智能建筑的技术基础主要由楼宇自动化、 通信自动化、办公自动化、消防自动化、保安自动化六部分组成组成。腾讯微瓴物联网类操作系统案例。微瓴是深度适配智能建筑场景的物联网类操 作系统，针对于建筑内的硬件、应用、服务等资源，提供物联、管理与数字服务，赋 予建筑综合协同的智慧能力，并为建筑管理运营者与建筑业主方提供安全、高效、便 利的建筑物联网类操作系统。

2.3.2.智能建筑市场空间广阔，需求稳步增长

我国智能楼宇市场需求主要新建和既有建筑组成。一是新建建筑的智能化技术 的直接应用，二是既有建筑的智能化改造。在存量建筑中，每年约 3%（平均改造周 期 30 年）的住宅以及 6%（平均改造周期 15 年）的工业、公共建筑会进行智能化改 造，按住宅每平米 60 元、公建 150 元的平均改造成本计算，2022 年我国建筑智能 化改造市场规模为 3228.49 亿元。以住宅 150 元/平方米，厂房仓库 250 元/平方米， 办公商业服务用房 350 元/平方米的建筑智能化成本计算，2022 年我国智慧楼宇—— 建筑智能化新建市场规模为 3338.90 亿元。

行业发展尚处初期，渗透率仅 2%，未来提升空间广阔。中国智能建筑占建筑市 场总体 2%，主要来源于大厂办公大厦和工业园区由于中国住宅建筑数量庞天且智能 化程度低 2.0%从整体来看仍十分庞大。我们判断，随着 AI、物联网等新兴技术的发 展，未来智能建筑占整体建筑按行业比例将进一步提升。

2.3.3.智能建筑正快速起步，智慧运维为应用核心

我国智能建筑正处于快速起步阶段，行业参与者较多。当前智能建筑的典型应 用主要涵盖协同设计、智能生产、智慧工地、智慧运维、智能审查、绿色建造六大场 景，借助数字建筑领域新技术，不断推动数据资源在规划设计、施工、运维等工程建 设全过程中的流通，引领建筑全生命周期项目管理提质增效，赋能建筑行业转型升级。 一批 BIM 软件企传统建筑企业以及行业平台企业纷纷进入数字建筑领域，产业将迎 来快速成长。

3.1.主业稳定恢复，减值计提充分，未来盈利趋势向上

装饰装修订单逆势增长，其中 23H2住宅装修同比增加 137.57%。2022 H1，公 司在手订单金额为 154.88 亿元，新签订单金额为 68.6 亿元， 截至到 2023H1，公司 在手订单金额增加至 155.08 亿元，在行业景气度下行的情况下，保持稳定；2023 H1 新签订单金额增加至 73.6 亿元，同比增长 7.29%，其中住宅装修增速显著，同 比 137.57%，体现公司经营的韧性以及市场的认可。公司去年整体市场环境的影响， 短期内有一定压力，但考虑到宏观环境的进一步稳定与复苏，我们预计公司将在 2023 年迎来加速增长。

降本增效效果显著，销售费率降至 2.14%。费用方面，18-22 年，公司不断加大 研发投入，研发费用从 2.41 亿元增加到 3.71 亿元，研发费用率由 2.62%增加到 3.07%；由于战略的扩张和管理成本上升，公司的管理费用有所上升，从 2.48 亿元 增长到 3.34 亿元；但由于公司采用先进的管理方法，经营效率大幅提升，销售费用 小幅降低，在营收增长的同时，销售费用率由 2.32%降低至 2.14%，公司降本增效 战略效果显著。

行业压力逐渐消除，23Q1 毛利率回升至 14.87%。我们选取了建筑装饰行业中 的四家规模较大的可比公司，其中通过对比毛利率与净利率可以发现，除亚厦股份外 其他可比公司毛利率在 2022 年均遭受不同程度的下滑，只有亚厦股份在 2022 年实 现毛利率回升，2023Q1 公司毛利逐渐恢复至疫情前水平达 14.87%，修复情况良好。

历史拖累逐步消除，减值计提充分。据公司年报，净利率方面亚厦进一步修复， 至 2.89%。与可比公司对比修复幅度较为明显，且趋势向上。另外，公司在 2020- 2022 年对坏账进行较大幅度的计提，截至到 2023Q1 公司的应收账款已经降低至 2018 年以来的最低值，说明公司业务优化效果显著，风险管控和财务管理水平管控 提升。历史包袱逐年消除后，公司蓄力发展，为将来高质量发展铺平道路。

3.2.装配式装修优势显著，第七代产品已抢先市场

3.2.1. 三大优势奠定装配式装修发展基石

优势一：起步早，体系全：公司 2012 年就确定了建筑工业化的发展方向，为今 后发展装配式装修奠定了良好的支持，随后借助 BIM 等技术，对装配式装修提供技 术支持。公司研发投入保持稳定，经过多年研发，目前已形成了包括：1）底层设计 模块；2）配套基材生产；3）现场装配化施工的完整装配式装修体系，是行业内极 少拥有全体系能力的装配式装修企业。

优势二：行业标准制定者：①公司是建筑行业内唯一同时拥有国家住宅产业化 基地及国家装配式建筑基地的建筑装饰企业。②公司与业内权威单位共同主编且批准 发布《建筑工业化内装技术规程》、《装配式内装工程质量验收规范》、《职业技能考评 标准装配式内装工》、《装配式内装评价标准》。公司从技术规程、验收规范到工人职 业技能考评标准，作为工业化装配式装修领域的龙头企业，在充分参与对工业化装配 式行业制度建设的同时，公司也不断丰富和加强自身技术标准体系建设，充分发挥技 术领先优势，产业体系优势，稳固行业领先地位，为推动行业健康发展、有序发展起 到示范和引领作用。

优势三：研发投入较大，有完整的专利体系：截止到 2022 年底，公司共有研发 人员 965 名，相较 2018 年增加 224 人，目前虽与行业首位的金螳螂公司相差较大， 但研发人员人数增长幅度为行业首位，说明公司重视技术研发，不断对行业龙头发起 挑战。并且公司及子公司累计已获得专利 4980 项(发明专利 188 项，海鸥住工为 93 项，金螳螂公司为 430 项)，软件著权 145 项，取得国家级工法 1 项，省级工法 32 项，累计获得全国建筑装饰科技奖 699 项。

3.2.2.第七代工业化行业领先，先发优势明显

第七代工业化体系齐全直击行业痛点。2022 年，亚厦推出全新第七代工业化内 装产品体系，公司的第七代产品体系覆盖全面，涵盖吊顶、隔墙、墙面、地面五大产 品系统为核心的装配式工业化解决方案，为客户提供丰富的品类，完善各功能区域的 墙、顶、地的需求，完善厨房和卫浴系统。在产品品质上，公司自主研发的科岩墙面 板、琉晶吊顶板、科耐墙面板通过了中国环境标志（II 型）认证、SGS 无醛认证、 WELL 符合性申明年度复审，琉晶吊顶板、科岩墙面板通过中国绿色建材三星认证年 度复审，成为首批拥有国家级绿色产品认证证书的企业，第七代工业化产品开创行业 先河。

工业化有先发优势明显，行业集中度向头部靠拢。我们认为亚厦股份以上的优 势使得公司在装配式装修领域拥有较宽的护城河，使得公司成为装配式装修行业的先 行者。首先，材料占装修成本的 60%以上，而目前亚厦基材可以用于吊顶、地面、 墙体等部位，通过批量生产，既可以降低成本，也可以缩短供应链周转时间，从而进 一步发挥装配式建筑的优势。其次，作为行业标准制定者，公司对于装配式装修的规 则及发展方向更加熟悉，此外，公司在装配式装修领域率先设置专利障碍，能够一定 程度上迫使竞争对手规避专利，增加成本，而目前装配式装修的主要推广障碍就是表 观成本,公司完整的专利体系一定程度上阻碍了小企业的进入，提高了行业门槛。我们认为，随着产品质量的不断提升，行业壁垒越来越高，我们认为行业集中度能够向 头部企业进一步靠拢。

3.3. 积极布局智能建筑，“万安智能”引领新发展

3.3.1.“万安智能”引领公司迈入智能建筑时代

公司控股子公司万安智能（股权占比 65%）业绩总体保持增长。万安智能 2018-2022 年营业收入总体保持增长，由 2018 年的 5.72 亿元增长至 2022 年的 9.24 亿元，CAGR 为 12.74%。净利润较 2018 年整体回落不大，业绩整体呈现波动 有升的趋势。

3.4.深耕幕墙，与行业翘楚合作，BIPV 大有可为

公司幕墙业务稳步推进，BIPV 或成幕墙第二入口。18 年-22 年，公司在幕墙的 营业收入保持稳定增速，从 22.92 亿元提升至 36.37 亿元，5 年间复合增速为 10.28%。亚厦幕墙连续 5 年在“中国建筑幕墙行业百强企业第二名”，其综合实力位 居行业前列，发挥其在专业施工的技术优势，在行业内已经有众多优质项目，如沈阳 华强金廊城市中心项目。同时，公司基于自身在幕墙领域的积累和实力优势，公司与 碲化镉光伏薄膜企业龙焱能源科技（杭州）就 BIPV 领域展开深入的合作，即双方共 同成立“亚厦-龙焱建筑光伏一体化联合实验室”对建筑资源进行整合，开拓 BIPV 市场。根据公司年报，2022 年公司中标南京中芬合作交流中心、上海市临港新片区 顶尖科学家社区 H07-01A 地块等项目，2022 年全年公司已中标 BIPV 项目订单金额 为 3.4 亿元，较上年同期增长 1021%，项目订单增速迅猛，为后续强势发展奠定基 础。

龙焱能源为我国 BIPV 应用的行业领跑者。现已开发出发电墙、发电瓦、发电砖 等 8 大类，50 余种可适用于不同建筑应用场景的碲化镉薄膜光伏发电建材产品，可 根据不同需求灵活定制颜色、图案、形状、尺寸、透光度等，真正实现光伏发电建材 在建筑应用中替代传统建材。减少二氧化碳排放，节约煤炭化石燃料使用的同时，还 能有效降低建筑物能耗，使建筑物从“高能耗建筑”向“低能耗建筑”、“近零能耗” 乃至“产能建筑”转变，助力中国能源结构转型和建筑行业绿色低碳发展。其产品已 成功应用于世界园艺博览会中国馆、雄安新区商务中心、大同能源馆、嘉兴火车站等 国内外百余个标志性光伏建筑项目中。

3.5.3D 打印建筑抢占先机，控股公司全球领先

公司参股盈创科技 23.52%，3D 打印行业领先。根据公司年报，公司参股全球 3D 建筑打印领先企业—盈创科技（公司参股 23.52%，是全球第一家掌握 3D 建筑打印的高科技企业），3D 打印建筑技术为整个建筑体系带来革命，它将设计、施工、装 备、新型材料、应用融合等综合为一个新的体系。该技术将各类固废变成胶凝材料替 代水泥。将各类固废研发处置为多达 156 种 3D 打印数字新材料，可满足各种应用场 景的性能需求。盈创科技将固废转变为建筑科技 3D 打印“油墨”原材料，依托盈创建 筑 3D 打印数字移动工厂，就地打印建筑、盈恒石建筑材料，并用于城市更新、农业 农村、新基建等领域，如 3D 打印生态护岸、城市景观小品、文旅艺术构筑物、降噪 声屏障等市政设施，将固废转化为建筑行业产值，还能为当地钢铁、矿山、建筑等行 业数字化赋能，同时，还可达到节能减碳、资源再生并改善环境的目标，为实现两山 双碳目标、促进全数字建筑转型贡献力量。

4.盈利预测

公司深耕建筑装饰领域，已成为行业领先企业。在行业进入出清阶段公司的业 务集中度不断提升，我们认为公司主业未来能够实现稳定增长，即建筑装饰工程 和建筑幕墙业务维持稳定增速，毛利率和净利率有望得到较大修复；同时，公司 积极开拓新业务，建筑工业化（装配式装修）在政策和市场环境驱动下获得较快 增长，城中村改造需求带来新的业务增量；BIPV 业务、智能建筑板块、3D 打印 等与行业领先企业联手，是对传统业务的补充以及深入，有助于实现全产业链发 展，提升公司综合实力。

公司不断加大对智能建筑板块的投入，未来有望从传统 建筑装饰公司转向多元化发展、多业务并驾齐驱的公司。 我们预计 2023-2025 年，公司营收 135.89/ 150.36 /166.83 亿元，同比增速 12.2%/ 10.7%/ 11.0%，归母净利润 4.67/ 5.94/ 7.24 亿元，同比增 150.6%/ 27.3%/ 21.7%；EPS 0.35/ 0.44/ 0.54 元，对应 7 月 28 日 5.04 元收盘价 14.47/ 11.36/ 9.33x PE。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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